肥胖症藥物的下一局：比的是產能、口服與誰付錢

01 同一季的兩種成長：Lilly 加速，Novo 止跌

結論先講：2026 年第二季，Lilly 用量把價格壓力吃掉，Novo 則用口服新品止住下滑。兩家都上修全年指引，但一個是從高處再往上，一個是從負成長往零靠近。

Lilly：tirzepatide 一季近 150 億美元

Lilly 第二季營收 229.7 億美元，年增 48%。Mounjaro 99.4 億美元，年增 91%；Zepbound 49.3 億美元，年增 46%；4 月上市的口服 Foundayo 貢獻 9,800 萬美元 [S01；2026-08-05]。三者合計約 149.7 億美元，約占公司營收 65%（本文計算）。

地區結構也在變。Mounjaro 美國以外營收 52 億美元、年增 172%，已高於美國的 48 億美元；第一季美國以外 44 億美元，同樣高於美國的 42 億美元 [S01；2026-08-05][S02；2026-04-30]。這代表 tirzepatide 已不是只靠美國市場的產品。

但成長的代價寫在價格欄。第二季全球實現價格下降 13%，量增 60%；美國價格降 3%，若排除回扣與折扣估計調整，約降 9%；美國以外價格降 36%，主要因 Mounjaro 納入中國國家醫保目錄 [S01；2026-08-05]。

Zepbound 的走勢提醒價格的力量。2026 年第一季 Zepbound 營收 41.6 億美元，低於 2025 年第四季的 42.6 億美元；公司把第一季美國實現價格下降 7% 的部分原因，歸於先前宣布的自費價調降 [S02；2026-04-30][S03；2026-02-04]。第二季回升到 49.3 億美元，靠的是量 [S01；2026-08-05]。

把時間拉長看，2025 年 Mounjaro 全年營收 229.7 億美元、Zepbound 135.4 億美元，公司全年營收 651.8 億美元 [S03；2026-02-04]。2026 年上半年，Mounjaro 已賣出 186.1 億美元，Zepbound 90.9 億美元 [S01；2026-08-05]。若下半年維持上半年水準，兩者全年合計約為 2025 年的 1.5 倍（推論）。

Lilly 的全年營收指引今年內上修兩次：2 月給出 800 億至 830 億美元，4 月調為 820 億至 850 億，8 月再調為 850 億至 870 億 [S03；2026-02-04][S02；2026-04-30][S01；2026-08-05]。8 月的每股盈餘指引反而由 35.50 至 37.00 美元微調為 35.50 至 36.50 美元，公司說明第二季一筆取得研發中技術（IPR&D）費用每股 3.03 美元，抵銷了本業的上修 [S01；2026-08-05]。

Novo：口服新品撐起止跌

先看基期。Novo 2025 年營收 3,090.6 億丹麥克朗，固定匯率成長 10%；Wegovy 全年 791.1 億克朗，成長 41% [S05；2026-02-03]。公司在 2 月預告 2026 年將轉為負成長，理由包括美國 MFN 協議帶來的實現價格下降、部分國際市場專屬權喪失與競爭加劇 [S05；2026-02-03]。

Novo 第二季營收 784.9 億丹麥克朗，固定匯率成長 3%；排除前一年 340B 回扣準備回沖後的調整後成長為 7% [S04；2026-08-04]。340B 是美國要求藥廠對特定醫療機構折價的計畫，回沖屬一次性會計調整，所以要看調整後數字。

產品面，Ozempic 313.8 億克朗，固定匯率成長 5%；Wegovy 注射 194.8 億，僅成長 1%；Wegovy 口服第二季 32.2 億，其中 31.4 億來自美國。肥胖照護合計 231.5 億，固定匯率成長 16% [S04；2026-08-04]。

最關鍵的一行在美國：Wegovy 注射劑第二季固定匯率年減 22%，公司歸因於實現價格下降；同期國際市場成長 46% [S04；2026-08-04]。換句話說，美國的量沒有消失，而是被更低的價格和口服劑型分走。

拉到上半年看，Novo 調整後營收 1,485.5 億克朗，固定匯率成長 2%；其中美國調整後年減 4%，國際市場成長 8% [S04；2026-08-04]。國際市場的成長，部分被加拿大等地的專屬權喪失與中國降價抵銷，第 06 章再談。

獲利面沒有營收那麼難看。Novo 第二季調整後營業利益 333.9 億克朗，固定匯率成長 11%；全年自由現金流預估由 360 億至 460 億克朗上修為 450 億至 550 億克朗 [S04；2026-08-04]。公司說明，組織精簡的節省已反映在較低的銷售與通路費用。

Novo 的全年指引走勢與 Lilly 方向相同、位置不同。2 月預估調整後銷售年增 −5% 至 −13%，5 月改為 −4% 至 −12%，8 月再改為 0% 至 −6%，主因是 GLP-1 銷售預期提高 [S05；2026-02-03][S04；2026-08-04]。

表 1　兩家公司 2026 年第二季重點（各以公司報告幣別）

若把 Novo 第二季四項 semaglutide 產品加總，約 593 億克朗，占營收約 76%。以 Novo 公布的上半年平均匯率每 100 美元兌 640 克朗換算，約 93 億美元，Lilly 的 tirzepatide 與 Foundayo 約為其 1.6 倍（本文推算，匯率口徑不同）[S04；2026-08-04][S01；2026-08-05]。

Novo 也在縮編。2025 年 9 月宣布裁減約 9,000 個職位，預計 2026 年底前每年節省約 80 億克朗，轉投入糖尿病與肥胖的商業與研發 [S24；2025-09-10]。這是為價格戰預留子彈，而不是退出比賽。截至第二季，Novo 員工約 6.67 萬人，分布在 80 個國家 [S04；2026-08-04]。

02 美國的價格階梯：標價退場，付錢的人變多

本章判斷：美國肥胖藥物正從「高標價、低給付」轉向「低淨價、多管道」。病人付得起的人數變多，但每位病人帶給藥廠的收入變少；誰的單位成本低，誰才承受得起這個轉換。

先分清幾種價格。標價（WAC）是藥廠賣給批發商的牌價；實現價格是扣除回扣與折扣後，藥廠真正收到的淨價；病人自付則取決於保險或自費方案。財報裡的「價格下降」，指的是實現價格，不是標價。

一份協議改寫四條管道

2025 年 11 月 6 日，白宮宣布與 Lilly、Novo 達成協議：Ozempic、Wegovy、Mounjaro、Zepbound 的 Medicare 價格為每月 245 美元，州 Medicaid 也可用同價取得；Medicare 受益人每月自付 50 美元 [S06；2025-11-06]。

Medicaid 的部分較不明朗。協議讓各州可用同樣價格取得這些藥，但是否納入給付由各州自行決定 [S06；2025-11-06][S07；2025-11-06]。截至資料日，本文未查得已採用州數的官方統計，因此不估算 Medicaid 的量。

同一份說明也定下自費價：Wegovy 與 Ozempic 經 TrumpRx 購買降到每月 350 美元，Zepbound 與 orforglipron 平均 346 美元，口服起始劑量 150 美元 [S06；2025-11-06]。TrumpRx 是聯邦政府架設的比價與導購網站，再把病人導向藥廠自費管道。

Lilly 的版本多了交換條件。公司稱將取得三年關稅寬免、不受未來定價命令約束，並在美國製造投資逾 500 億美元；協議不含商業保險的價格義務 [S07；2025-11-06]。這意味著藥價下修換來的是政策確定性與製造在地化。

同一份新聞稿還提到，Lilly 將在 LillyDirect 以標價折讓 50% 至 60% 的價格，提供 Mounjaro、Trulicity 等自費購買 [S07；2025-11-06]。糖尿病用的 Mounjaro 也被拉進自費直售，代表價格下修不只發生在減重適應症。

TrumpRx 於 2026 年 2 月 5 日上線。白宮公布的對照是：Wegovy 注射由每月 1,349 美元降至平均 350 美元、最低 199 美元；Wegovy 口服最低 149 美元；Zepbound 由 1,088 美元降至平均 346 美元、最低 299 美元 [S10；2026-02-05]。白宮 9 月稱，TrumpRx 上線以來病人共節省逾 7 億美元，但未拆分肥胖藥的比例，也沒有說明計算方法 [S11；2026-09-18]。

Medicare Bridge：先開門，再看帳單

Medicare GLP-1 Bridge 自 2026 年 7 月 1 日起實施，期限到 2027 年 12 月 31 日。它由 CMS 委託單一中央處理單位負責事前審查、理賠與藥局付款，運作在 Part D 給付流程之外，Part D 計畫不承擔風險 [S08；2026-07-13]。

資格並不寬鬆。病人須有 Part D，BMI 達 35；或 BMI 30 以上合併特定心衰竭、難控制高血壓、第 3a 期以上慢性腎病；或 BMI 27 以上合併糖尿病前期、曾心肌梗塞、中風或周邊動脈阻塞。已有第二型糖尿病等可由計畫給付者不在此列 [S09；2026-06]。

流程上，醫師開立處方、藥局確認資格後，醫師再送表格申請 Medicare 核准；同一藥物即使調整劑量，續領也不必重新申請 [S09；2026-06]。這 50 美元不計入 Part D 年度自付上限，也沒有低收入補助 [S08；2026-07-13]。

對藥廠而言，Bridge 打開的是過去幾乎沒有給付的族群。Novo 在財報中稱，Bridge 涵蓋多數 Medicare 受益人 [S04；2026-08-04]。但它排除了已由計畫給付 GLP-1 的糖尿病等病人，所以新增量主要來自「只有肥胖與相關風險」的人，這是本文依資格條件所做的推論 [S09；2026-06]。

藥品清單也透露產能與價格的連動：涵蓋 Foundayo、Wegovy 注射與錠劑，Zepbound 只涵蓋多劑量 KwikPen，不含單劑筆與小瓶裝 [S09；2026-06]。多劑量筆讓多次劑量共用一支裝置，單劑裝置成本較低，這是推論；它與 Lilly 把多劑量筆自費價定在 299 至 449 美元的安排一致 [S07；2025-11-06]。

CMS 表示，延長 Bridge 是為了在可能實施的 BALANCE 模式前蒐集用藥數據 [S08；2026-07-13]。2027 年底之後是否有常態給付，截至資料日仍是未知數；這是 Lilly 與 Novo 2028 年營收最大的政策變數之一。

標價本身也在退場

Novo 宣布自 2027 年 1 月 1 日起，Wegovy 注射與錠劑、Ozempic 的批發標價降至每月 675 美元，Wegovy 約降 50%、Ozempic 約降 35%，並表示會影響 2027 年現金流 [S04；2026-08-04]。標價下修的直接受益者，是以標價計算自付額的病人與部分保險安排。

Lilly 方面，第一季已提到先前宣布的自費價調降壓低實現價格 [S02；2026-04-30]。Lilly 引述調查稱，約一半有雇主保險的美國人沒有肥胖藥物給付 [S13；2026-04-09]。有商業保險給付者，Foundayo 節省卡最低每月 25 美元，但政府保險受益人不適用 [S13；2026-04-09]。商業保險仍是缺口，也是自費直售管道能長大的原因。

推論：Medicare 政府價比 Wegovy 原標價低約八成，比 Zepbound 原標價低近八成（本文計算）[S06；2025-11-06][S10；2026-02-05]，藥廠在美國的單位收入很難回到過去。未來兩年財報的關鍵，不是單價，而是處方量成長能否持續大於價格降幅。

兩家對美國價格的曝險也不同。Lilly 第二季美國營收 144 億美元，約占 63%；Novo 第二季美國報告營收 408.7 億克朗，約占 52%（本文計算）[S01；2026-08-05][S04；2026-08-04]。美國價格每下修一步，Lilly 受影響的營收比重較高，但它目前的量增也較快。

03 口服之戰：藥丸改變的是供應，不只是便利

本章判斷：口服 GLP-1 的減重幅度目前低於最強注射劑，但它打開了新的病人與通路。兩家選了不同的化學路線：Novo 把胜肽做成錠劑，Lilly 用小分子；這個選擇會在產能與成本上分出高下。

Wegovy 口服：最快的起跑

FDA 於 2025 年 12 月 22 日核准每日一次 25 毫克 semaglutide 錠劑，用於體重管理並降低主要心血管事件風險；OASIS 4 試驗在全程依從假設下平均減重 16.6% [S15；2025-12-22]。這個數字是「若全部病人照服」的估計，不是所有人的實際結果。

Novo 於 2026 年 1 月 5 日在美國上市，自費價每月 149 至 299 美元 [S05；2026-02-03]。到 7 月 17 日當週，Wegovy 口服每週處方逾 26.5 萬張，上市以來累計逾 500 萬張；Wegovy 全系列每週約 57.5 萬張，注射約 31 萬張 [S04；2026-08-04]。

成長曲線很陡。1 月 23 日當週，Wegovy 口服每週處方約 5 萬張，多數是 1.5 毫克起始劑量 [S05；2026-02-03]；半年後已超過 26.5 萬張。營收從第一季約 22.6 億克朗升至第二季 32.2 億克朗，季增約 43%（以上半年數減第二季推算）[S04；2026-08-04]。

自費價依劑量分級，從 149 到 299 美元 [S05；2026-02-03]。推論：處方集中在起始劑量時，每張處方收入偏低；病人往上調整劑量後，單張處方的收入才會提高，因此營收成長可能落後處方成長一段時間。

國際上，Wegovy 口服 6 月在阿聯上市，7 月在英國上市並取得歐盟核准 [S04；2026-08-04]。公司稱這是美國史上最強的 GLP-1 上市量能，但這是公司自我描述，比較口徑未公開。

口服會不會吃掉注射？7 月中那一週，Wegovy 口服約占 Wegovy 全系列每週處方的 46%（本文以 26.5 萬除以 57.5 萬計算）[S04；2026-08-04]。同季美國 Wegovy 注射營收年減 22%，價格是公司給出的主因，但處方轉向口服很可能也是原因之一，這是推論。

對 Novo 而言，這是兩面刃。口服把新病人帶進來，也把部分原本會用注射的病人移到每月 149 至 299 美元的價格帶 [S05；2026-02-03]。若口服的單位成本因原料藥用量較高而偏貴，毛利率可能承壓，這同樣是推論，公司未揭露分劑型毛利。

Foundayo：小分子、快審、慢一季

Lilly 的 orforglipron 以 Foundayo 為名，2026 年 4 月 1 日獲 FDA 核准。這是局長國家優先審查券（加速審查的試辦計畫）下第一個新分子實體核准，送件後 50 天完成，FDA 稱是 2002 年以來最快的新分子實體核准 [S12；2026-04-01]。

ATTAIN-1 試驗 72 週，最高劑量持續用藥者平均減重 12.4%，不論是否完成試驗的估計為 11.1%，安慰劑分別為 0.9% 與 2.1% [S13；2026-04-09]。Foundayo 4 月 9 日起進入零售藥局，最低劑量自費每月 149 美元 [S13；2026-04-09]。它有 0.8 至 17.2 毫克共六種劑量，Medicare Bridge 自 7 月 1 日起涵蓋 [S13；2026-04-09][S09；2026-06]。

這裡有一個容易忽略的結構變化：在 Bridge 裡，病人不論選口服或注射，每月都自付 50 美元 [S09；2026-06]。價格差距消失後，選擇會回到療效、耐受性與服用方便；推論上，這對減重幅度較高的注射劑有利，對口服藥的價格優勢則是抵銷。

Foundayo 第二季營收 9,800 萬美元 [S01；2026-08-05]。同季 Wegovy 口服 32.2 億克朗，以上半年平均匯率約合 5 億美元（本文換算）[S04；2026-08-04]。但兩者上市時點差了三個月，Wegovy 口服已是第二季，不能直接當成市占結論。

Lilly 表示 Foundayo 正在 40 多個國家審查，目標 2027 年完成全球推出；美國第二型糖尿病適應症也已送件 [S22；2026-09-21][S01；2026-08-05]。這是比 Wegovy 口服更大的地理布局，成敗取決於各國審查與價格。

藥丸背後的原料藥算術

口服胜肽的吸收率低，所以劑量高。Wegovy 注射維持劑量為每週 2.4 毫克，高劑量版 7.2 毫克；錠劑為每日一次 25 毫克 [S04；2026-08-04][S15；2025-12-22]。換算每週錠劑 175 毫克，約是注射的 73 倍；對比 7.2 毫克高劑量注射也約 24 倍（本文計算）。

這不代表 Novo 的原料藥一定不夠，公司 2026 年資本支出仍以原料藥與充填為主 [S05；2026-02-03]。但它代表口服 semaglutide 每增加一位病人，對胜肽原料藥的拉力遠大於注射劑。

Lilly 則明說 Foundayo 是小分子而非胜肽，並在休士頓投資 65 億美元興建原料藥廠，供應 Foundayo 等產品 [S22；2026-09-21]。推論：小分子可用傳統化學合成放大，不需胜肽合成與無菌充填，也不需要注射筆；若需求以千萬人計，這是結構性的成本優勢。

04 下一代機轉：減重數字還在往上，時程開始由產能決定

本章判斷：下一代藥物把平均減重推近三成，但同類之間的差距正在縮小；能否先上市，越來越取決於製造資料包，而不只取決於臨床結果。

讀數字前先說明兩種口徑。「療效估計」假設病人都照規定用藥，數字較高；「治療策略估計」不論病人是否停藥都納入計算，較接近真實世界。兩者差距越大，代表停藥或未依從的影響越大。

三重促效：retatrutide

retatrutide 同時作用於 GIP、GLP-1 與升糖素受體，前兩者抑制食慾、調節血糖，升糖素受體被認為可增加能量消耗。TRIUMPH-1 試驗 80 週，12 毫克組平均減重 28.3%，以治療策略估計為 25.0%；安慰劑為 2.2% 與 3.9% [S16；2026-05-21]。這項試驗納入 2,339 人，另有 532 名 BMI 35 以上者延伸到 104 週 [S16；2026-05-21]。

副作用與停藥是另一面。12 毫克組因不良事件停藥率 11.3%，安慰劑 4.9% [S16；2026-05-21]。在合併心血管疾病、BMI 35 以上的 TRIUMPH-3，12 毫克組減重 22.6%，停藥率 13.5% [S17；2026-07-23]。

在合併第二型糖尿病的 TRIUMPH-2，12 毫克組 80 週減重 20.8%，糖化血色素由基準 7.7% 下降 1.5 個百分點，安慰劑只降 0.2 [S17；2026-07-23]。這讓 retatrutide 同時握有肥胖與糖尿病兩條路線。

最值得注意的一句不在療效：Lilly 說正在完成化學、製造與管制（CMC）資料包，之後於 2027 年第一季向美國送件 [S17；2026-07-23]。CMC 是證明能穩定量產同一品質藥品的文件。Lilly 8 月稱肥胖適應症的臨床資料包已完整 [S01；2026-08-05]，換句話說，送件時程取決於製造文件。

Novo 的近端武器：劑量與組合

Novo 先拿出更高劑量。2026 年 3 月 19 日，FDA 核准 Wegovy 7.2 毫克注射，是優先審查券計畫的第四個核准，送件後 54 天完成 [S14；2026-03-19]。FDA 未在新聞稿列出減重百分比，只說較原劑量有額外減重。對合併第二型糖尿病者，高劑量的糖化血色素下降幅度與原劑量相近 [S14；2026-03-19]。

amylin 是胰臟與胰島素一同分泌的荷爾蒙，可延緩胃排空、增加飽足感。Novo 的 CagriSema 結合 amylin 類似物 cagrilintide 與 semaglutide，2025 年 12 月向 FDA 送件，美國審查結果預期在 2026 年第四季 [S18；2026-02-23][S04；2026-08-04]。

但正面對決並不理想。REDEFINE 4 開放標記試驗 84 週，CagriSema 平均減重 23.0%，tirzepatide 25.5%；以治療策略估計為 20.2% 對 23.6%，未達不劣性主要終點 [S18；2026-02-23]。在第二型糖尿病的 REIMAGINE 4，體重不劣於 tirzepatide，但糖化血色素未達不劣 [S04；2026-08-04]。

Novo 的下一步是加大劑量與延伸適應症：計畫在 2026 年下半年啟動 2.4／7.2 毫克高劑量 CagriSema 的第 3 期，REDEFINE 11 數據預計 2027 年上半年公布 [S18；2026-02-23]。

Amylin 追兵

追兵很多。Lilly 的 eloralintide 第 2 期 48 週減重最高 20.1%，安慰劑 0.4% [S19；2025-11-06]。Zealand 與 Roche 已啟動 petrelintide 第 3 期，三項試驗預計納入約 7,000 人 [S20；2026-10-07]。

Pfizer 以約 70 億美元企業價值收購 Metsera，取得可每週或每月施打的 GLP-1 與每月一次的 amylin 候選藥 [S21；2025-11-13]。交易對價為每股 65.60 美元現金，另加最高 20.65 美元的或有價值權 [S21；2025-11-13]；petrelintide 也將與 Roche 的 enicepatide 併用開發 [S20；2026-10-07]。

推論：當最好的藥落在 20% 到 28% 之間，差幾個百分點對多數付費者的意義有限。下一輪差異化可能來自停藥率、給藥間隔（每週或每月）、口服與否，以及能否以更低成本大量供應。

05 產能：從搶貨到挑對產能

本章判斷：GLP-1 已從「缺貨」走到「產能配置」的階段。問題不再是夠不夠，而是夠不夠便宜、是不是對的形式：胜肽或小分子、單劑筆或多劑量筆、注射或錠劑。

世界衛生組織的估算可當背景：即使產量快速成長，到 2030 年 GLP-1 藥物仍只能觸及不到一成的可能受益者 [S40；2025-12-01]。全球需求遠大於供給，卻可能同時出現產能過剩與不足：便宜、對的產能不夠，昂貴或形式不對的產能過多，這是推論。

缺貨時代已正式結束

FDA 在 2024 年 10 月 2 日判定 tirzepatide 短缺解除，12 月 19 日重新發布決定；semaglutide 的短缺於 2025 年 2 月 21 日解除 [S25；2026-04-01]。短缺解除後，藥局大量複方的依據隨之消失，下一章再談。

Novo 的併購是上一輪缺貨的產物。Novo Holdings 以約 165 億美元企業價值收購 Catalent，於 2024 年 12 月 18 日完成，Novo Nordisk 再取得義大利 Anagni、美國 Bloomington、比利時布魯塞爾三座充填廠 [S23；2024-12-18]，金額 117 億美元 [S05；2026-02-03]。

為什麼是充填廠？注射型 GLP-1 的胜肽原料藥做好之後，還要在無菌環境下配製、裝入藥匣或預充填筆，再組裝成注射筆。這一段需要專用設備，新產線也要經過驗證與主管機關核可，擴充需要時間，所以缺貨期間成為瓶頸，也成為併購標的。

從擴產到「瘦身」產能合約

Novo 2025 年資本支出 601 億克朗，2026 年預計約 550 億，主要用於原料藥與充填產能 [S05；2026-02-03]。上半年資本支出 240 億克朗，年減 15% [S04；2026-08-04]。投資仍大，但已從高峰往下。

更值得注意的是，Novo 第二季毛利認列約 30 億克朗一次性成本，原因是「調整產能合約規模」[S04；2026-08-04]。推論：至少部分外包產能已超過 Novo 目前的需求或價格結構，缺貨時簽下的合約變成成本。

Lilly：把產能押在美國與小分子

Lilly 自 2020 年起宣布十座美國製造廠：五座原料藥廠、四座注射劑與裝置廠、一座基因藥物廠；休士頓原料藥廠投資 65 億美元，將生產 Foundayo 等小分子與寡核苷酸，創造逾 600 個職缺 [S22；2026-09-21]。興建期間另有約 4,000 個營建工作 [S22；2026-09-21]。

四座注射劑與裝置廠分布在北卡羅來納州的 Research Triangle Park 與 Concord、威斯康辛州 Kenosha，以及賓州 Lehigh Valley [S22；2026-09-21]。注射筆與小分子原料藥兩條線同時擴，等於同時押注注射與口服。

第二季 Lilly 另承諾在印第安納州擴廠 45 億美元 [S01；2026-08-05]。這些投資與前述關稅寬免的交換相互呼應 [S07；2025-11-06]。風險在於，若價格下滑快於量增，大型固定資產會壓低報酬率；這一點要到折舊開始後才看得到。

產能如何影響價格與時程

三個訊號值得並看：第一，Medicare 只涵蓋 Zepbound 多劑量筆 [S09；2026-06]；第二，retatrutide 送件等的是 CMC 資料 [S17；2026-07-23]；第三，口服胜肽每週用量是注射的數十倍（本文計算）。產能不再只是供給面的話題，而是直接進入定價與上市時程。

06 複方藥退潮，學名藥在美國以外開門

本章判斷：美國的複方灰色市場正被監管與降價兩面夾擊；與此同時，semaglutide 在部分國家專利到期，學名藥讓這個分子在美國以外逐步變成大宗商品。

複方：寬限期結束，查緝升級

複方藥是藥局自行調配、未經 FDA 核准的藥品，短缺期間被允許大量生產；503A 指一般調劑藥局，503B 指外包製造設施。tirzepatide 的 503A 寬限在 2025 年 3 月法院駁回後結束，503B 外包設施至 3 月 19 日；semaglutide 分別在 4 月與 5 月 22 日結束 [S25；2026-04-01]。

寬限結束後市場沒有立刻消失。Novo 引述自家市場研究稱，大量複方仍以大致不變的規模持續 [S05；2026-02-03]。這是藥廠的說法；推論上，這也是兩家把自費價壓到每月 149 至 350 美元一帶的原因之一 [S10；2026-02-05]。

FDA 在 2026 年 2 月 6 日表示將限制未核准複方產品使用的 GLP-1 原料藥，並點名 Hims & Hers 等業者 [S26；2026-02-06]。FDA 局長並警告，業者可能在未另行通知下面臨扣押或禁制令等法律行動 [S26；2026-02-06]。3 月 3 日再對 30 家遠距醫療業者發出警告信，指其暗示複方等同核准藥品 [S27；2026-03-03]。

FDA 在同一份公告特別區分兩件事：複方藥未經 FDA 核准，學名藥則必須經 FDA 核准 [S27；2026-03-03]。當 semaglutide 在更多國家進入學名藥時代，這個區分會決定哪些低價產品能合法進入正規通路。

FDA 10 月 1 日更新的頁面提到，已建立 GLP-1 原料藥的進口綠名單警示，阻擋品質有疑慮的原料進入美國；截至 2026 年 5 月 31 日，收到複方 semaglutide 不良事件通報 990 件、複方 tirzepatide 逾 730 件 [S28；2026-10-01]。FDA 也提醒，一般調劑藥局不必向 FDA 通報，實際件數可能更多 [S28；2026-10-01]。

同一頁也提到，FDA 已警告行銷未核准 retatrutide 的遠距醫療業者 [S28；2026-10-01]。推論：當核准藥自費價降到數百美元，複方的價差優勢縮小，灰色市場可能轉向尚未上市的下一代分子。

學名藥：加拿大先開門

Novo 在財報中寫明，semaglutide 化合物專利已在部分市場到期，加拿大的專屬權喪失已壓低實現價格 [S04；2026-08-04]。Dr. Reddy's 於 2026 年 4 月 29 日公告，取得加拿大首張學名 semaglutide 注射劑上市許可 [S29；2026-04-29]。

Dr. Reddy's 稱其原料藥全數自製，成品由合作夥伴生產；並引述 IQVIA 資料，指加拿大是全球第二大 semaglutide 市場 [S29；2026-04-29]。產品為每支 2 毫克與 4 毫克的預充填注射筆 [S29；2026-04-29]。這是學名藥廠向上游整合的典型做法，也說明胜肽原料藥是學名藥競爭的核心能力。

中國是另一個價格壓力來源。Lilly 第二季美國以外實現價格下降 36%，主因是 Mounjaro 納入中國國家醫保目錄 [S01；2026-08-05]；Novo 也提到，中國 Wegovy 在 2025 年第四季末調降標價後實現價格走低 [S04；2026-08-04]。以價換量，正在美國以外同步發生。

這對台灣也有啟示。台灣的管理方式以許可證、流向追溯與網路查緝為主 [S36；2026-03-21]；推論上，未來真正的價格變數會是學名藥在台上市的時點。美時已取得在台權利 [S35；2025-10-08]，但上市時間未公布。

推論：在美國以外，semaglutide 正從原廠品牌變成多家供應的分子。對原廠是價格壓力，對有胜肽原料藥與無菌製劑能力的供應商，則是新的客戶來源。

07 台灣：健保不付減重，機會在供應鏈

本章判斷：台灣的減重藥市場是自費市場，規模缺乏官方數據；健保只付糖尿病的血糖控制。對台灣產業而言，較實際的切入點在胜肽原料藥、CDMO 與學名藥授權，而不是等待健保給付。

需求面：一半成人過重，健保只付血糖

國健署 2020 至 2024 年國民營養健康調查顯示，51.3% 的 18 歲以上成人達過重或肥胖標準 [S32；2026-03-04]。需求底盤很大，但這不等於用藥市場，因為多數人不符合用藥條件，也未必願意自費。

健保方面，GLP-1 類藥物只給付血糖控制，減重屬自費。健保署資料顯示，2020 至 2024 年 GLP-1 健保使用人數由 3.7 萬人增至 5.6 萬人，給付金額由 12.6 億元增至 18.6 億元 [S30；2026-02-08]。

拆開看，每位使用者每年健保給付約 3.3 萬至 3.4 萬元，兩個年度幾乎不變（本文計算）。也就是說，健保 GLP-1 支出的成長主要來自人數，而非單價上升。

國際上的政策訊號正在改變。WHO 於 2025 年 9 月把 semaglutide、tirzepatide 等列入基本藥物清單，限於合併心血管或腎臟疾病且 BMI 30 以上的第二型糖尿病成人；12 月再發布指引，有條件建議 GLP-1 用於成人肥胖長期治療 [S41；2025-09-05][S40；2025-12-01]。

WHO 同時直言，高價限制了可近性，並主張以學名藥競爭壓低價格 [S41；2025-09-05]。推論：台灣若討論把肥胖用藥納入健保，價格與學名藥上市時點會是前提，而不只是療效。

Wegovy 與猛健樂都在 2025 年進入台灣市場 [S37；2025-11-05]。食藥署資料顯示，具體重控制適應症的 GLP-1 共三種成分 36 張許可證：tirzepatide 18 張、semaglutide 17 張、liraglutide 1 張 [S31；2026-07-29]。2 月報導曾引述為 40 張，口徑差異待釐清 [S30；2026-02-08]。

這不是台灣第一次遇上 GLP-1 熱潮。2022 年 11 月，食藥署曾說明 semaglutide 等週打注射劑因全球生產問題供應不足，廠商以控貨方式供應醫療機構，並請醫師優先用於第二型糖尿病；當時核准用於體重控制的只有一個 liraglutide 產品 [S39；2022-11-24]。四年後，許可證已達數十張。

監管面：追蹤與警語同步加強

食藥署 2025 年起將 GLP-1 藥品納入追溯追蹤，要求藥商申報流向；2024 年查獲違規 85 件、罰鍰 260 萬元，2025 年 26 件、70 萬元 [S36；2026-03-21]。截至 2026 年 7 月 16 日，減重用途不良反應通報累計 48 件，並要求病人用藥安全指引加註急性腎損傷、脫水等警語 [S31；2026-07-29]。

通報件數一路增加：2023 至 2025 年累計 21 件 [S30；2026-02-08]，到 2026 年 3 月 19 日累計 35 件 [S36；2026-03-21]，7 月 16 日為 48 件 [S31；2026-07-29]。食藥署表示目前未偵測到新增風險 [S31；2026-07-29]；件數增加較可能反映用量上升，這是推論。

網路通路是另一個管理重點。食藥署表示已與 Meta 合作下架違法廣告、與 TWNIC 合作封鎖違法網站，並研議修正藥事法以規範網路藥品販售 [S36；2026-03-21]。

自費市場有多大，截至資料日查無官方統計；媒體零星引述的銷售排行未載明資料來源，本文不採用。這是判讀台灣市場時最大的未知數。

供給面：誰在胜肽與學名藥的位置上

台灣神隆官網說明，其委託研製業務提供從胜肽合成策略設計、原料藥製程開發、無菌注射劑生產到分析檢測的一站式服務 [S38；2026-10-15]。這正好對應 GLP-1 學名藥最難的兩段：胜肽原料藥與無菌充填。

神隆 8 月法說會表示，已向美國送件減重適應症針劑藥證，正配合主管機關回覆資訊請求；GLP-1 系列已送件的糖尿病針劑也在審查中 [S33；2026-08-17]。公司未揭露產品名稱、對手數量與預期營收，因此無法估算貢獻。

神隆已有把複雜注射劑送進美國的紀錄：多發性硬化症藥物 Glatiramer Acetate 針劑 2026 年 3 月正式出貨美國；多發性骨髓瘤藥 Bortezomib 6 月納入台灣健保 [S33；2026-08-17]。這不保證 GLP-1 產品能過關，但說明其無菌注射劑能力已有上市驗證。

同一場法說會，神隆公布 2026 上半年合併營收新台幣 13.38 億元，並提到客戶產品銷售放緩、轉投資公司營運缺口影響獲利；委託研製聚焦胜肽、類固醇與細胞毒性產品 [S33；2026-08-17]。GLP-1 目前仍是選項，尚未成為可量化的營收來源。

台耀官網列有固相胜肽合成與胜肽檢驗服務 [S34；2026-10-15]。截至資料日，本文未查得台耀 GLP-1 商業供貨、客戶或產能的一手公開數字，因此只列為具胜肽能力的潛在參與者。

美時則走授權路線。2025 年 10 月報導指出，美時與歐洲藥廠 Adalvo 簽訂授權與供應協議，取得 Wegovy 學名藥在南韓、台灣、泰國、新加坡、越南的獨家權利，將啟動各地註冊 [S35；2025-10-08]。上市時間與台灣專利狀態，報導未說明。

推論：台灣廠商的機會不在跟原廠搶專利期內的品牌市場，而在三件事：替學名藥廠供應胜肽原料藥、承接無菌充填等 CDMO 訂單、在專利到期市場取得學名藥權利。這三條路都需要以美國或歐洲的核准與稽核作為門票。

08 誰會贏，下一個要盯的數字

本章判斷：未來 18 個月，Lilly 仍站在較有利的位置，因為它同時握有營收最高的肥胖與糖尿病注射劑、小分子口服藥、減重數據領先的三重促效劑 retatrutide，以及正在擴建的美國產能。Novo 的反擊點是口服胜肽的先發、2027 年的標價下修，以及 CagriSema 的審查結果。

這不是說 Novo 會輸掉市場。Wegovy 口服每週 26.5 萬張處方顯示，口服需求真實存在 [S04；2026-08-04]。但在價格持續下行的環境，單位成本與量能才是護城河，這方面 Lilly 的布局更早、更集中。

Novo 的優勢則在另一處：semaglutide 已有注射、錠劑與高劑量三種上市形態，組合藥 CagriSema 也在審查中，可以在不同價格帶各放一個產品 [S04；2026-08-04][S14；2026-03-19]。2027 年 1 月的標價下修若帶動商業保險擴大給付，Novo 有機會用最低標價搶回處方，這是推論。

真正的贏家也可能是付費者。Medicare 以每月 245 美元取得標價逾 1,000 美元的藥品 [S06；2025-11-06][S10；2026-02-05]。藥廠用價格換到人數，產業總營收仍會成長，但利潤率的天花板已被壓低（推論）。

什麼會讓這個判斷改變？第一，若 Foundayo 處方成長明顯落後 Wegovy 口服，小分子的成本優勢就只停留在理論。第二，若 CagriSema 順利核准且定價有競爭力，Novo 在注射端會多一張牌。第三，若 Bridge 在 2027 年底後沒有接續方案，Medicare 帶來的量可能回落。

對台灣產業，試金石是神隆減重針劑的美國審查結果，以及美時 semaglutide 學名藥的註冊進度 [S33；2026-08-17][S35；2025-10-08]。在那之前，不宜把 GLP-1 題材直接等同於台灣公司的營收。

對台灣讀者，最值得追的不是哪一家減重多 2%，而是下面這些數字何時更新、往哪個方向走。

最後提醒三個本文刻意保留的未知：台灣自費減重藥市場規模、Bridge 結束後的美國給付制度、以及 Lilly 與 Novo 實際可用產能。這三者任何一項出現新的一手數據，都可能改變本文判斷。

本文也刻意沒有做兩件事：不估算台灣自費市場規模，也不預測兩家公司的股價或估值。前者缺乏一手數據，後者超出本報告範圍。

以上為產業分析，不構成投資或醫療建議。