禾榮科 15 億買地，BNCT 勝負在硼藥

2016 年，黃民奇把漢微科以 30 億美元賣給 ASML。隔年，他拿出 8 億元，押在一台還沒造出來的機器上：用中子殺癌細胞。

10 月 15 日，這家公司禾榮科再砸 15.55 億元，在苗栗高鐵特定區標下 2.19 公頃土地，要自己造加速器、自己做硼藥。隔天，它又和 GE Healthcare 簽下合作協議，要用 GE 的智能放射治療軟體，一起做 BNCT 的治療規劃與 AI 影像輔助。

這筆錢花得很大膽。禾榮科今年 8 月單月虧損 3,900 萬元，去年前七個月的營收只有 300 多萬元。

它的對手是日本住友重機。2020 年 3 月，住友的 BNCT 系統成為全球第一台核准的硼中子捕獲治療醫療器材，6 月就進了日本健保。

禾榮科這一仗，勝負不在 15 億的土地，也不在 12 億元一台的機器，而在一瓶目標今年底拿證的硼藥。

01｜賣掉漢微科的人，把 8 億押在一台還沒造出來的機器

BNCT 在台灣不是新東西。清華大學 2010 年起，就用校內的研究用核子反應爐替病人做硼中子治療。

問題是反應爐太大，搬不進醫院。清華和工研院於是做出加速器版本，2017 年準備技術移轉，黃民奇出資成立禾榮科接手。

漢民集團的人脈幫了大忙，供應商很快找齊，2019 年機器完成。接下來的難關在醫院：設備還沒通過驗證，很難找到醫院願意當第一個場域。

黃民奇親自去說服中國醫藥大學董事長蔡長海，把第一套加速器 BNCT 放在竹北，由禾榮科出錢建置。

這套機器在中國醫大新竹附醫以恩慈療法收治末期癌症病人。到今年 3 月的法說會，禾榮科累計治療 188 例，病人來自 9 個國家，橫跨 20 多種癌症。

總經理沈孝廉說過一句話：「全球只有五家業者有能力開發 BNCT 設備，美、中、日、韓各一家，另外就是禾榮科。」

市場買單了這個故事。2025 年 9 月 15 日禾榮科上市，承銷價 600 元，現金增資募得 108.54 億元，掛牌時市值突破千億，首日就坐上生技股王。

上市前，禾榮科 2022 年起做了四次現金增資、募了 14 億多元，主要由原股東漢民集團認購；2025 年第二季底沒有金融負債，現金約 5.8 億元。

它也開始往外走：日本、新加坡、南京都設了子公司，和西門子簽了影像與治療計畫的合作，在新加坡和 A*STAR、國立大學醫院一起開拓市場。10 月 16 日再加上 GE Healthcare：雙方以 GE 的智能放射治療（iRT）軟體為核心，探索 BNCT 治療軟體與 AI 影像輔助的應用。醫學影像三大廠，禾榮科已經牽上兩家。

賭本夠厚。難的是把它變成營收。

02｜一顆會自爆的糖衣

BNCT 的原理，可以想成先在癌細胞裡埋火藥，再用中子點引信。

火藥是硼藥 BPA。它長得像苯丙胺酸，生長旺盛的癌細胞會把它當養分大量吞進去，硼-10 就留在癌細胞裡。

引信是中子束。病人照射時，硼-10 抓住中子，裂成一顆 α 粒子和一顆鋰-7 原子核，射程只有 5 到 9 微米，差不多就是一顆細胞的直徑。

所以爆炸只發生在吃了硼的那顆細胞裡，旁邊的正常細胞挨不到。

中子要打得夠深，用的是能量稍高的超熱中子，進入人體後一路減速，到腫瘤附近才變成最容易被硼抓住的熱中子。

病人照不照，還有一道前置關卡。禾榮科另有一支診斷藥 FBPA，先打進體內做 PET 掃描，看腫瘤到底吃不吃硼；吃得多，才值得照。一次檢查約 4 萬到 8 萬元。

圖1｜BPA 被癌細胞吃進去，中子打中硼-10 後的粒子只走一顆細胞遠。

日本已經給出真實世界的成績。住友系統與 Stella Pharma 的硼藥 Steboronine 2020 年上市後，上市後監測收了 162 名病人。

其中頭頸部鱗狀細胞癌的整體反應率 72.3%、完全緩解 46.0%，一年存活率 78.8%。代價是急性副作用常見，例如 84.0% 出現澱粉酶升高。

這批病人多半是無法開刀、局部復發的頭頸癌，原本可選的路已經不多。禾榮科自己引用的數字也在同一個水準：復發頭頸癌的反應率約 70%。

BNCT 一次只照射一兩次，打的又是復發後無路可走的病人。這種治療一旦拿到藥證與給付，醫院就有理由買機器。

03｜全世界都在做機器，只有日本拿齊藥和健保

全世界做加速器 BNCT 的公司不多，市場也還小。科技新報引用 GII 的估計，全球 BNCT 市場 2023 年只有 1.74 億美元，2030 年要長到 21.99 億美元。

餅還小，每一家押的位置卻都不一樣。

住友重機押「先拿雙證」。 它 2009 年把第一台機器交給京都大學，2015 年送進南東北醫院、2019 年送進大阪醫科大學，2020 年器材核准，搭配 Stella Pharma 的硼藥一起進健保。這條路走了十多年，日本做商業治療的是南東北、關西兩個中心。

中硼醫療（Neuboron）押「中國市場」。 它的 NeuPex 系統 2023 年 8 月進入中國藥監局的創新醫療器材特別審查程序，要搶中國第一張證。

TAE Life Sciences 押「美國」。 2025 年 10 月，它和威斯康辛大學麥迪遜分校簽備忘錄，要在當地建全美第一個加速器 BNCT 中心，一起開發硼藥。

禾榮科押「器材加藥一起做」。 它的設備已拿到台灣 TFDA 醫療器材許可證，新加坡註冊進入最後階段，美國 FDA 已遞交上市前資料；自家的 BPA 目標 2026 年第四季在台灣拿到藥證。

北榮之外，竹銘醫院、南京明基醫院、中國醫大新竹附醫、新加坡國立大學醫院、義大醫院五個場域在談或已簽。醫院可以買斷、租用，也可以和禾榮科分潤，用來縮短醫院漫長的採購決策。

設備人人都在做，稀缺的是機器、藥、給付三樣同時到位。目前做到的，只有日本一家。

禾榮科離第二名最近。中硼還在中國審查，TAE 在美國剛簽約；禾榮科手上已有器材證，硼藥在送審，拿到的話就是日本之後，全球第二家同時握有機器與硼藥的業者。

04｜台北榮總那台 12 億，只是第一筆錢

禾榮科第一筆大單是台北榮總，一套 AB-BNCT 治療中心 12 億元，預計 2027 年驗收入帳。竹北那套是自己出錢放進醫院，北榮這套是醫院真金白銀買單。南京明基醫院的合約是 16.8 億元。

圖2｜從清華的反應爐到苗栗買地，禾榮科走了九年，下一個關鍵是年底的硼藥。

12 億元是一次性的。真正會一直進來的，是後面兩筆錢。

照禾榮科法說會的說法，一次 BPA 治療約 40 萬元，每年維修費約是設備合約價的 5% 到 9%，一個每年治療 500 人的中心，光硼藥就能貢獻約 2 億元。

換成北榮一個滿載的中心：每年硼藥 2 億元，加上 0.6 到 1.08 億元維修費，合計約 2.6 到 3.1 億元。四到五年，經常性收入就超過當初那台 12 億元的機器。

圖3｜設備賣一次，硼藥與維修每年都進帳。

8 月虧損 3,900 萬元，換算一年約 4.7 億元。兩個滿載的中心，硼藥加維修就有 5.2 到 6.2 億元，蓋得過這個缺口。

禾榮科賣的是印表機，賺錢的是墨水。

加速器把醫院綁進來，硼藥每治療一個病人就收一次錢。這也解釋了苗栗那塊地為什麼要同時放加速器產線和藥物研發。15.55 億元只占它上市募資的約七分之一，買的是墨水廠的位置。

市場還在猶豫。禾榮科掛牌首日最高漲到 776 元，今年 9 月 11 日收在 414.5 元。股價打了將近五折，等的就是那張藥證把「墨水」變成真的。

天花板也算得出來。禾榮科用自己的假設推估，台灣每年約有 1 萬 1,600 名病人適合 BNCT；只要一成接受治療，以每次 40 萬元計，一年就是約 4.6 億元的硼藥營收。

禾榮科的估值，該算的是每台機器每年開出多少瓶藥，而不是一年賣出幾台機器。

05｜九年後，只差一瓶藥

時間回到 2017 年，那個賣掉漢微科、拿 8 億元押中子殺癌的黃民奇。

九年後，禾榮科有了機器、有了土地、有了 188 位病人，連 GE 都來牽手。它缺的只剩一樣東西：BPA 的台灣藥證，目標在今年底。

住友走了十多年才證明，機器要靠藥才會動。禾榮科的護城河，在那瓶硼藥，不在加速器。

本文為產業與公司分析，不構成投資或醫療建議。

參考資料

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2. 生技股王換人當！禾榮科上市首日大漲至776元｜Yahoo 股市｜2025-09-15｜https://tw.stock.yahoo.com/news/%E7%94%9F%E6%8A%80%E8%82%A1%E7%8E%8B%E6%8F%9B%E4%BA%BA%E7%95%B6%EF%BC%81%E7%A6%BE%E6%A6%AE%E7%A7%91%E4%B8%8A%E5%B8%82%E9%A6%96%E6%97%A5%E5%A4%A7%E6%BC%B2%E8%87%B3776%E5%85%83-%E4%B8%AD%E7%B1%A4%E7%8F%BE%E8%B3%BA176%E8%90%AC%E5%85%83-013426305.html
3. 禾榮科（BNCT 與黃民奇出資經過）｜TechNews 科技新報｜2025-08-25｜https://finance.technews.tw/2025/08/25/heron-neutron/
4. 【禾榮科法說會重點內容備忘錄】未來展望趨勢 20260303｜富果直送｜2026-03-03｜https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-7799-2026-03-03
5. 〈熱門股〉禾榮科BNCT設備、硼藥雙引擎齊發 周漲逾1成｜鉅亨網｜2026-09-12｜https://news.cnyes.com/news/id/6604630
6. 富邦證券輔導禾榮科 今日掛牌上市｜中央社｜2025-09-15｜https://www.cna.com.tw/business/chinese/412347
7. 《Genet法說筆記》市值千億元禾榮科(7799)：現增募得108.54億元 9/15日掛牌上市｜Genet｜2025-09-09｜https://www.genetinfo.com/investment/featured/item/89507.html
8. 禾榮科自結8月合併虧損3900萬元，每股稅後-0.25元｜MoneyDJ 理財網｜2026-09-18｜https://www.moneydj.com/kmdj/news/newsviewer.aspx?a=f6034e1b-a837-4d6b-a129-288afee9c375
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13. UW–Madison to lead nation in boron neutron capture therapy for cancer｜UW School of Medicine and Public Health｜2025-10-10｜https://www.med.wisc.edu/news/cancer-particle-therapy-agreement/
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15. 禾榮科重大訊息：本公司與GE Precision Healthcare LLC簽署合作協議｜公開資訊觀測站（Drugnews 事實帳本收錄）｜2026-10-17｜https://drugnews.com.tw/filings/7799.html#tw-7799-2026-10-17-1230-vlnnnb

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